8月29日，拼多多（PDD）在开盘前发布了第二季度的财务报告。与众多投资者对第二季电商行业的普遍看法相悖，拼多多的收入不仅超过了预期，还创下了公司有史以来最高的利润水平。与电商领域的两大巨头阿里巴巴和京东相比，这一差距尤为显著。市场对此反应热烈，拼多多股价在当日上涨了最高达20%，最终收盘时涨幅达到了14.7%。尽管拼多多是纳斯达克100指数（NDX）的组成部分，然而它在美国股市整体低迷的背景下，依然展现出显著的光彩。
为何Q2能称为最佳单季？
显然，拼多多的这份财务报告，从利润表的第一项数据起，就明显超过了市场普遍的预期。
从收入上来说，
它的表现远超市场预期，这反映出市场对其市场份额的预估偏低。一方面，由于第二季度部分区域遭受了疫情的冲击，分析师下调了预期值；另一方面，市场普遍认为电商领域的格局不会出现显著变动，鉴于阿里（核心电商领域下降10%）和京东（自营电商领域上升5%）的增长速度，因此对拼多多（增速36%）的预期更是不抱过高期望。拼多多在618购物节期间表现突出，实现了重大突破，成功地在原本并非其节日的购物狂欢中占据了主导地位。
从宏观上来说，
由于某些地区疫情的蔓延，消费者的购物行为发生了调整，这一变化为电商领域带来了重新布局的契机。在此背景下，拼多多的“厂家直供”策略和“多多买菜”的社区团购业务，在疫情期间显现出显著的作用。关于一些投资者认为消费者更倾向于选择拼多多是“消费降级”的观点，实际上如果我们换个角度来思考，我们会发现拼多多自身也在经历“消费升级”的过程。它的优势并不在于“低价”，而在于提升了购物的效率。
从毛利润上来说，
拼多多的盈利能力逐步回升至2019年之前的水平，那时尚未涉足大规模的自营商品领域。自从缩减自营商品的销售量后，其利润率便能够逐渐接近之前的较高水平。
从费用支出上来看，
研发支出是唯一未达预期目标的费用项，这主要归因于第二季度的特殊状况。尽管管理费用和营销费用超过了预期，但它们整体上呈现下降的增长速度。这一现象反映出用户购买行为的逐渐稳定，意味着不再需要大量持续投入营销费用来保持市场份额。这对保障长期利润率的稳定起到了积极作用。
自然，高层领导在电话会议中特别指出，本季度的盈利水平并不一定代表未来的常规状况。这或许是一种有意的行为，旨在减少市场对其盈利能力的过高预期，从而避免遭受过度的追捧和捧杀。
终归，本季度拼多多未对外披露其活跃用户与活跃卖家信息，而这些活跃度相关数据在先前几个季度中已显现出增长瓶颈。正因如此，公司转而着重提升“用户留存率”和“盈利能力”。
我们相信，用户习惯的养成以及市场结构的调整，使得拼多多在未来的收入提升和成本降低方面仍有广阔的发展空间，故而其盈利能力的提升有望持续超出市场普遍预期。在电商三巨头之间进行横向比较，二级市场将面临怎样的变动呢？
经过数个季度的业绩展示，这三家主要电商平台在疫情冲击下的表现各有差异。若将它们的数据并排放置，差异将更为明显。
根据用户参与度的分析，阿里和拼多多在国内的电商平台中，其活跃的购买者数量已经接近了上限。
各家对于活跃用户的统计标准不尽相同，例如阿里侧重于年度活跃买家，拼多多关注的是活跃买家数量，而京东则以活跃账号为统计对象，这导致对比结果存在差异。然而，通过对比同期的数据，我们能够把握大致的发展趋势，目前市场触顶的买家账户数量大约在9亿左右。在第二季度，除了京东以外，其他平台均未公布活跃买家账户，因此我们采用了市场普遍预期的平均值来替代。值得注意的是，京东的统计标准与其他平台略有区别。
观察营收数据，阿里（国内零售）和京东在今年的前两个季度，其增长速度持续呈现下降趋势，到了第二季度更是降至个位数水平。相比之下，拼多多由于通常不积极参与购物季活动，其在2025年第四季度的增速略显缓慢，但今年前两个季度却实现了增长回升。
从盈利视角分析，拼多多的增速遥遥领先，这主要得益于其正处于利润转化的快速发展期。
拼多多的财务数据未包含，所以我们选择了Non-GAAP的运营利润来计算；京东则使用经过调整的息税折旧摊销前利润；阿里巴巴采用的是调整后的EBITA（息税摊销前利润），且在21Q4对业务分类标准进行了调整，尽管如此，我们仍能观察到一些趋势。
显而易见，阿里巴巴的中国电商业务连续四个季度利润出现同比下降，与此同时，京东在近三个季度展现出了相当的抗跌性，而拼多多则实现了利润的快速增长，并且持续增加其现金储备。
观察当前的发展态势，拼多多显然展现出强劲的上升潜力。无论是从收入倍数还是利润倍数的角度来看，拼多多的估值都拥有相当可观的上涨空间。
目前，市场普遍预计2025年阿里巴巴的EV/倍数将达到7.6倍，同时，阿里的现金储备和盈利基础都相对较强。相比之下，京东的EV/倍数为16.5倍，而拼多多的EV/倍数则为16.1倍，两者差距不大。尽管如此，鉴于拼多多的盈利增长预期较为乐观，其后续表现或许将更为突出。
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2026-01-15
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